您现在的位置是:首页 > 井通商学院井通商学院

基于区块链技术的全球加密金融行业概览及政策建议(二)

井粉2020-04-14【井通商学院】人已围观

简介基于底层的区块链系统、原生加密货币、开发社区、智能合约平台和通证经济学,一些可与传统金融相类比的加密金融产品也随之出现。

  第二章:加密金融产品:从ICO到加密货币衍生品

  基于底层的区块链系统、原生加密货币、开发社区、智能合约平台和通证经济学,一些可与传统金融相类比的加密金融产品也随之出现。

  众筹融资

  加密金融由于其分布式的初始特征,因此早期项目往往使用股权融资方式。

  (一)ICO

  ICO的全称是Intial Coin Offering,即首次代币发行,其可以近似地对应为传统金融里的IPO(首次公开发行,Intial Public Offering)。不过,其中的coin显然是早期的误解,实际上ICO项目给予给投资人回报的是通证,该通证最后变为加密货币是另外一个过程。

  ICO项目首先会发布类似于募股说明书的白皮书,项目启动后,投资人将持有的比特币或者以太币(事前可以用法币购买比特币或者以太币)转移到项目管理方的钱包地址,换取一定数量的项目通证,完成投资。

  IPO投资人获得的是股票,具有股东的相关权利,而ICO投资人获得的通证具有多重作用。一方面,它类似于公开上市股票,可在接受该通证的交易所进行交易,获得ICO投资回报,通常来说,项目启动后一个月左右便会有数字货币交易所开始交易ICO的通证,公开交易随即开始,此时的ICO项目也许还没有结束;另一方面,ICO获得的通证在项目中还有一些实际的功能作用,例如作为项目内的流行通货(类似于游戏点数)、充当gas(网络使用费)、行使部分网络特权的能力等。

  同样是使用加密货币进行资金筹集,不同项目的通证,其功能也各有侧重。如果其偏重于公开交易的股权性质,最终多演变为具有自己公链的加密货币(coin),投资人多为了实现超额回报,则可以视作为典型的ICO;如果侧重于实用功能,交易性不强,则可以视为区块链框架下的众筹。这种区分与传统金融中的私募基金和众筹的区分类似。

  当然,ICO与IPO最主要的差别在于准入和金融监管。

  正因为ICO的高度可参与性、可变现性、投资周期极短、监管基本处于空白,这一新型加密融资方式迅速蜕变成了一个投机工具,各路山寨币、“空气币”ICO项目不断出现。项目方仅凭一个白皮书就有可能募集到大量的加密货币,没有继续把项目做好的动力,而是把更多精力花在市值管理或者币价操纵上,更有不少项目方圈钱之后便放弃了项目。这些市场乱象在短时间内迅速积累了大量的金融风险,因此全球主要的经济体都对ICO进行了严厉的管控。

  2017年9月4日,中国人民银行等7部委联合下发《关于防范代币发行融资风险的公告》,对ICO定性为“非法金融活动”,认为其严重扰乱了经济金融秩序,并要求各类代币发行融资活动立即停止,已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排。据此文件,ICO违法或违规行为主要包括如下构成要件:一、主体未经有权机构(主要是中国人民银行等金融监管机构)批准,面向公众融资;二、融资方式主要通过违规发售、流通代币完成,这种虚拟代币通常指区块链的项目开发团队开发的去中心化应用的虚拟代币;三、融资主体向公众筹集比特币或以太坊等主流“虚拟货币”;四、上述行为可能涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动中的一种或多种。

  美国证监会则认为ICO很有可能构成发行证券的行为,ICO发行主体应当受到《1933年证券法》或《1934年证券交易法》的强监管。到了2018年下半年,随着加密数字货币市场的逐渐冷淡,ICO这种融资方式已经不断萎缩。

  (二)IFO、IHO与IMO

  ICO被各国监管当局严密管控之后,加密金融市场又出现了一些类ICO的融资方式,虽然名称各不相同,但本质上相去不远。其中一些类型显然更多是出于逃避监管的目的,比如IFO、IHO和IMO。

  2017年8月,Bitcoin Cash(BCH)区块链与比特币主链分离,完成了比特币上线以来的第一次“硬分叉”。Bitcoin Cash修改了比特币的代码,旨在支持大区块(区块大小提升至8M),并且可以实现区块容量的动态调整。由于BCH具有一定的技术创新,它虽然饱受批评,但也赢得了一些支持者,其市值也逐渐增长。不过,受到这一启发,后续也出现了一些诸如BTG(比特币黄金)、BCD(比特币钻石)、SBTC(超级比特币)之类的比特币分叉链,这便是所谓IFO(Initial Fork Offering,首次分叉发行)。这些项目通常通过分叉比特币、以太币、EOS等主流币区块链,生成新的通证,开发者往往会在分叉后的新区块中,分配一些货币给自己或原先主流币的持有人,然后再开放让所有人都可以参与挖矿。由于其技术难度较低,创新很少,基本上可以看做是一种变相的ICO募集形式,目的往往是炒币。

  IHO(Initial Hybrid Offering,首次混合发行)本质上类似于IFO,不同的是开发者在创造新的通证的时候,直接给一些既有的加密货币的持有者分配新币,目的就是抢夺其它加密货币的原有用户人群,来简化建立新社区的过程,手段比IFO更为粗暴。

  相比之下,IMO(Initial Miner Offering,首次矿机发行)是一种隐藏的ICO。项目管理方出售专用矿机(往往需要法币来购买),参与项目的矿工只有使用该种矿机挖矿才能获得通证,再将该通证拿到加密货币交易所上去变现,进而会吸引更多的人购买矿机进场。可见IMO本质上仍然是一种发币融资,只是表面上在卖硬件,融资才是目的,项目过程中还可能出现管理方倒卖矿机、炒作币价的操作,对投资人来说风险极大。

  从IFO到IHO再到IMO,ICO模式在躲避监管的过程中进一步走向无序和投机,投资者获得的通证除了进行炒作交易博傻,已经失去了股权的意义,在投机浪潮退去后,其市场上基本没有任何交易量,价值也往往归零。

  (三)IEO与IBO

  ICO及其劣质变种严重干扰了正常的加密货币众筹项目的进行,为此,一些比较有影响力的中心化加密资产交易所开始主动介入,直接进行众筹募资活动,这便是IEO(Initial Exchange Offering,首次交易发行)的来由。

  IEO以交易所为核心发行加密货币,跳过融资认购的过程,直接在该交易所上线交易,这个融资过程中大多使用交易所的平台币进行,过程相比传统ICO更为灵活。IEO 的主要优势是信任,交易所显然会更为仔细地审查通证发行者,剔除那些可疑的项目,来保持自身良好的声誉。对发行人来说,他们不再需要独立开发自己的ICO项目,只需要将一定比例的通证收入交给交易所(最多达到10%,成本并不低),交易所就会全程帮助它们进行营销,后者实际上充当了投行和交易平台的双重角色。对于投资人来说,在交易所直接交易的融资项目,变现和止损能力都比ICO要好很多。

  不过,IEO本质上还是一种发行有价证券的行为,从法律层面依然属于ICO模式的变种,除了显而易见的监管地位不确定性,以商业性的中心化交易所的信誉作为背书并不能完全消除其内在信任缺陷和道德风险。

  对于那些始终对中心化机构心存芥蒂的投资者,IBO(Initial Bancor Offering,首次Bancor发行)可能比IEO更有吸引力一些。Bancor是二战期间凯恩斯针对全球货币失衡问题所提出的解决方案,主张建立一个“国际清算同盟”发行统一的世界货币“Bancor”,货币的分配份额按照经济体的进出口贸易平均值计算,各国货币以“Bancor”标价,会员国中央银行在同盟开立往来账户,各国对外债权债务通过该账户用转账办法进行清算。这个核心原理被移植到区块链项目中,即Bancor协议,以智能合约的形式将新发行的通证与资金池直接形成兑换关系,任何人都可以随时通过智能合约买入或卖出通证。

  Bancor协议是去中心化交易所的主要交易协议之一,其最大的特点是不需要传统交易的对手方,相当于以智能合约担当了传统金融市场做市商的角色,根据当前通证的剩余数量、购买量/卖出量、最近的价格等参数来计算出当前的通证价格,实现了价格公开透明的人机交易机制。基于这个原理的IBO通过智能合约来发行通证,发行和流通环相对透明,提供充足的流动性,并摆脱了中心化交易所的控制。

  资产通证化

  STO,即证券通证发行(Security Token Offering),是指在证券的相关监管框架下,进行合规的通证公开发行。因此可以简单地说,STO就是ICO的官方认可模式,但是,其背后的意义远不止于此。

  ICO的主要缺陷是没有法律监管,无法保护投资者的资金安全及投资回报。而证券通证(ST)则代表了ICO的主动向监管靠拢,在合规性方面大大强与ICO。

  首先,证券通证在美国受到证监会(SEC)的监管,遵守所在地的一系列法规,法律风险很低。第二,证券通证必须由有形资产包装,以实物资产、公司利润、股份等进行背书,例如美国首个获批的STO项目tZERO便是发行优先股支持的证券型通证。第三,STO项目的代码接受监督,以防出现严重漏洞造成投资人损失。第四,监管部门会对STO项目成员进行背景调查。第五,通常会要求STO进行严格的KYC(了解用户)和AML(反洗钱)尽调,境内投资人必须是具有合格投资资质(资产和年收入要求)的美国公民,而离岸市场不允许美国公民参与。

  相比于IEO的商业筛选,STO经过监管机构的筛查,能去除更多劣质区块链项目,降低投资人蒙受损失的风险。经过适应性改造后,证券通证一方面具有像ABS、公司股份等传统资产的功能和保护措施,另一方面又具备加密资产的交易便捷的优点。

  实物资产支持的要求虽然初衷是STO的接受监管“招安”,但无意之中却打开了一扇合法地将传统资产进行通证化(tokenized)的大门。如果解决了相关的合规问题,STO的应用领域非常广泛,并且将突破传统意义上对权利分割和归属的确认,各种债券、股权、基金、房地产所有权、贵金属、美术作品及知识产权等传统资产都可以进行通证化,并将价值转移到区块链上。

  例如,基于股权或权益的证券通证可以将某一实体享有的所有权份额或享有利益进行通证化,分散给通证的投资人,这与传统的ABS较为相似,但是通证将在去中心化的区块链体系内运转;基于风险投资基金或私募基金的证券通证则能进一步实现风险投资的“民主化”,将终端投资权下放到普通的投资人;黄金、房地产、艺术品以及其他实物资产的投资基金,也可以打包为资产池,并创建通证,可以理解为传统的Reit产品的外延扩大。

  一时间,STO被人寄予了厚望,它似乎可以在资产端形成沟通传统和加密两个金融世界的渠道,与货币端的稳定币一起,完成价值在两个体系的相互循环。

  不过,目前来说,STO的大规模发展还存在一些问题。首先是投资者存在一定的准入门槛,例如目前大部分国家目前的法律只允许由合格投资人购买证券型通证,而验证合格投资人的机制还不太完善;第二是审批周期较长,例如美国首批获准的STO项目Rapidash其合规流程一共历时4个月;第三,前期审核与定期监管都会带来较高的合规成本,而且监管规则的灵活多变与智能合约的不可更改又有冲突,对于一些初创企业的项目来说,可能代价大于收益。

  因此,至少目前来看,中心化明显的STO交易,与IPO等传统证券融资方式相比,其优势并不大。(注:发行端遵循证券发行流程,美国的通证融资只能通过 Reg A+、 Reg D、Reg CF、 Reg S 或直接 IPO 渠道完成;流通端必须在有限的持牌交易所交易,并对投资人设置壁垒和一定的限售期,如美国的 Reg D 要求募资只能针对合格投资人开放, Reg A+和Reg S 对投资人数量上限也有要求,另外, Reg D、 Reg CF、 Reg S 融资都有 12 个月禁售期,即只有具备风险承受能力的投资者才可参与。--火币)

  不过,STO的出现,对于区块链最大的影响在于,它是区块链由虚向实发展的一个重要探索,区块链项目首次有了底层资产的支持,有了真实的估值依据。同时,STO也开启了监管机构深度介入产品层的新模式,给整个行业带来了一个新的秩序与机会。

  加密资产借贷

  加密金融领域的借贷行为指的是,通过去中心化借贷平台和中心化借贷平台,以加密资产为质押物融入法币或其他加密资产,或者以法币为质押物融入加密资产的活动。目前,该市场还处于萌芽时期,其在数字资产的交易量中的比重非常小,但最近一年增长非常迅速,其主要原因显然是一段时间内(尤其是2018年)加密货币市场低迷,借贷市场可以为加密资产持有者改善资金流动性。

  主要平台2019年内融资金额(截至2019年8月10日,仅含去中心化平台)

  来源:loanscan

  加密借贷市场的流动性需求方一般为加密市场中的量化交易者、对冲基金、个人投资者、交易所和项目开发方,而流动性提供者(往往是法币提供者)多为传统或加密资产管理机构以及个人投资者。

  主要的借贷产品服务类型有三种:一是质押加密资产,融入法币或者稳定币,其主要服务对象为那些需要短期流动性但不愿意放弃加密资产所有权的交易者。二是质押法币或稳定币,融入加密资产,其主要服务对象为愿意参与到加密资产套利的机构投资人。三是加密资产之间的质押融通,其主要参与者为短期套利的投资者。目前在借贷过程中使用最多的法币资产为美元,加密资产则集中在少数市值较大的品种,如比特币、以太币、比特币现金等加密货币以及DAI和USDT这样的稳定币。

  主要加密资产借贷平台

  来源:TokenInsight

  借贷平台可以理解为从事专业加密借贷业务的金融机构,只是在区块链的语境下要区分为中心化平台和去中心化平台。两者虽然都以质押形式进行资产融通,但具体实现方式有很大的差别。流动性资产类别方面,去中心化平台流动性资产通常仅指稳定币,而中心化平台则多数有法币参与。资产托管方面,去中心化平台的抵押资产多由智能合约锁定在链上,而中心化平台则使用自托管和第三方托管的形式。在借贷匹配方面,去中心化平台多使用点对点链下协商,而中心化平台能发挥聚合资金向融入方放贷的中介功能。总体而言,去中心化平台更为透明,而中心化平台提供了更顺畅的法币进出通道,更吸引那些传统金融机构的参与。

  加密借贷业务目前多采用超额质押的形式,即抵押品价值与贷款比值通常远大于1(例如MakerDAO的质押率平均为300%以上,Compound平台的质押率为500%左右),但由于加密资产市场波动极大,质押率的变化也较大。

  主要平台质押率(截至2019年8月10日)

  来源:loanscan

  借贷的利率也依照抵押加密货币参考利率、期限(3个月到三年以上不等)的不同而时刻变化,且有的平台还引入了浮动利率的概念。此外,多数平台还收取一部分费用,如申请费、承诺费、会员费等。

  加密货币的借贷市场的雏形,为我们提供了一些很有意义的启发。区块链环境下的资产借贷交易在执行方面有很大的效率优势,一旦融入方出现违约,智能合约会立即启动抵押品清算流程,整个过程不需要任何干预和时滞。另外,未来,借贷市场显然会推动同业拆借业务的发展,带动货币市场的纵深发展,这些都是非常值得期待的。

  加密资产衍生品

  加密资产市场最初只有现货交易,随着体量的增大,以及用户对对冲保值和投机的需求增长,相关的衍生品交易也开始发展起来。

  一部分链上的交易所设计了标准的期货合约,标的多为加密资产(如比特币)的价格指数,交易者可以根据自己对加密资产价格趋势的判断,决定多空方向,买卖相关合约,根据指数行情进行平仓或在合约到期的交割日进行交割。和传统的期货一样,这些加密资产的期货合约也设计了杠杆(最多可到100倍)和保证金机制,因此也面临着杀空杀多、定点爆仓等市场操纵的风险,同时,这些链上的交易所,除了接受加密货币的划转,还支持法币直接进行期货合约开仓,显然是处于监管的灰色地带。

  为了解决定期合约的一些问题,同时也是为了更适应加密资产市场7x24小时不间断交易的特性,部分交易所(如Bitmex交易所)还设计了所谓 “永续合约”。其主要特点就是无交割日、每日清算,一方面能大幅降低因大资金恶意操控导致的连环爆仓,另一方面分批强平的设计减少投资者的爆仓率,稳定市场。不过,相比定期合约,永续合约的交易成本相对要高,且交易资产种类也较少。

  目前期货市场的主要资产便是比特币,大量比特币矿工有套期保值需求,需要为将来挖掘出来的比特币(现货)进行对冲。其对手方则是投机交易者,他们为市场提供了流动性。由于比特币的价格波动剧烈且频繁,可以预期这个市场将会持续扩张下去。

  除了期货合约,围绕加密资产还出现了一些掉期和期权性质的初步产品,不过由于市场体量跟流动性不足所以并没有大面积普及。

  以上的衍生品操作基本上都在链上的交易所完成,处于监管之外。而全球第三大期货交易所——洲际交易所集团(ICE)旗下的Bakkt则于2019年夏天首次开始测试实物交割的比特币期货,标志着合规比特币期货的顺利上线,也意味着机构投资者可以通过受监管的市场进入加密资产领域。

  值得一提的是,传统交易所上市的比特币期货合约或者ETF等产品,由于与法币以及背后的传统结算网络联系了起来,因此已经不能算作纯粹的加密资产,而要归类为加密/传统混合资产(之前讨论的通证化的传统资产也应该属于混合资产)。这一类资产的价值逻辑和清结算过程可能需要更为深入的理解。总体而言,区块链的分布式机构以及通证交易的无界限、即时性等特征,与传统的衍生产品结构将会有一个很好的结合。

  投资基金和理财

  虽然一些类ETF产品已经出现,如BinckBank的比特币ETN(交易所交易凭证)、瑞士苏黎世证券交易所的加密货币ETP(交易所交易产品)等,能让投资者持有一篮子的各种组合的加密货币,但是,比特币ETF作为正式的场内基金产品却迟迟未能获批。

  不过,专门从事加密资产投资的私募基金却发展很快,根据TokenInsight的调研,全球已经有800多支资产管理团队从事加密资产的投资,主要是量化投资基金、风险投资基金和股权基金。

  加密资产的量化投资有很多先天的禀赋条件。加密货币和通证市场为T+0、7x24小时交易,API接口便利,无交易限制,且资产价格波动率很大,在全球可实现多交易所联动,非常适合进行量化策略。实际上,加密资产量化交易由于收益相对稳定、风险可控等优势,是过去几次加密资产熊市期间为数不多的可以稳定盈利的渠道。这些私募基金的量化交易也为各个项目和交易所带来更多流动性,完善了交易市场的价格发现功能。

  风险投资基金的体量与量化基金已经不相上下,其主要由金融科技公司和金融科技风险投资公司设立,主要用于投资区块链初创企业或者自己的项目。此外,部分成熟的区块链企业还发行了自己的股权基金。

  全球加密资产投资基金管理规模(百万美元)

  来源:Cryptofundresearch

  全球加密资产投资基金分布

  来源:TokenInsight

  这些私募基金多数分布在美国、中国、加拿大、英国和俄罗斯等国,资产管理规模大部分不超过1000万美元,管理团队规模普遍在10至20人,主要出资方为个人投资者,也往往为团队负责人,总体处于发展幼稚时期。

  多数基金处于监管范围之外,或者虽在监管部门注册,但处于监管盲区里,存在较大的合规风险。以美国为例,372家基金中在证监会注册的仅有104家,剩余168家从未注册。一部分基金只需填写表格D,而无需申请监管代码,大部分基金被定义为“可豁免的商品交易咨询机构”,因为美国商品期货委员会将比特币和以太币认定为商品。

  除了监管空白的问题,加密资产投资基金,尤其是量化基金还存在着一些市场风险。首先是流动性风险,目前加密资产的交易规模与传统资产相比较低,且集中在几个头部交易所,若交易需求陡增,服务器可能出现拥堵甚至宕机,这对于高频交易者是非常致命的。其次是透明度问题,这个领域的第三方托管、审计、评级功能并不完善,交易所被盗、基金管理人跑路等情况难以杜绝,道德风险极高,这也是目前这类基金规模不大的主要原因。

  未来,随着这个行业的优胜劣汰、自我更新,预期将朝着交易品种多样化、市场合规化、管理专业化、收益合理化等方向不断发展。

  加密资产的资管领域目前还属于发展初期,产品种类不多。除了投资基金,部分交易所、加密钱包和矿池还提供简单的“通证理财业务”,即,由受托机构接受投资人委托并代其运作和管理受托资产,并以通证计息的类固定收益产品。目前市场上活跃着上百种通证理财产品,交易所理财产品的例子有BKEX的活期宝和定期宝以及OKex的余币宝,而提供理财服务的钱包服务商的例子如Cobo钱包等。

  与互联网理财产品类似,通证理财产品也具有零门槛、零附加费和T+0赎回的特点。投资者与受托机构签订标准化合同,约定投资资产类型、投资方式及可赎回条款等。

  按照受益方式,这些通证理财产品可主要分为债权理财、分红理财和节点理财。债权型理财是用户向平台放贷而获得利差收益;分红型理财的主要包括平台方杠杆交易收益分红、量化基金收益分红等;节点理财则多为参与PoS验证服务的奖励(例如以太坊的Staking)。

  与传统的银行理财相比,通证理财产品收益率普遍更高,一般而言,主流通证(比特币、以太币、USDT、EOS等)的年化利率较低,而非主流的通证年化利率较高,但无论如何,在通证价格波动巨大的情况下,用户获得的最终受益很难和固定受益画上等号。

  部分机构发行的通证理财产品

  来源:TokenInsight

  显然,这个市场属于一个新兴领域,产品质量参差不齐、鱼龙混杂,监管基本为空白,投资安全难以保障。

  小结

  加密金融市场目前还处于初期萌芽状态,如果与传统金融市场类比,则除了股权融资领域,其他大部分领域都仍未有系统的发展,这显然与加密资产的目前特性是一致的。

  高风险、高收益、无监管的加密资产市场上,股权众筹融资、风险投资、量化投资等发展较快,尤其是ICO和类ICO项目仍在监管盲区野蛮生长,投机氛围浓厚。

  适合稳健机构投资者的固收市场发展滞后,这体现出新兴行业对融资成本不敏感、投资保障机制严重不足、法律认定缺位等因素,即使存在少量的通证借贷业务,其性质也是质押式回购,资金量不大,且多为量化策略的对冲手段。针对个人投资者的加密资产理财产品的出现,更多地是附属于交易所和钱包的平台扩展战略,其最主要的生息模式依然是短期交易利差。

  与实体经济有连接可能性的证券通证项目,虽然提供了很多想象空间,但在短期内难以突破法律、税务、监管、账户等传统金融体系的约束,在成为区块链世界的ABS的道路上还有很远的路。

  而加密资产衍生品市场除了矿工的对冲要求,基本上属于杠杆交易追求投机暴利的工具,与比特币等主要资产的价格波动性有明显的关联,未来引入实体交割的合规期货合约也许可以引起市场的深刻变化。

  总体而言,如果说加密货币缺少货币性的话,那么加密金融市场缺少金融性。整个生态仍然处于封闭自我发展,融资的需求方和供给方都在体内,价值增值的主要源头仍然是价格波动引起的外部投机资金的进入。这个体系与传统金融、进而与实体经济的通路非常有限,难以对实体经济做出反应,更难以对实体经济提供支持,这显然是与区块链底层架构、通证经济设计、稳定币、金融基础设施建设的发展不足有关。

  (未完待续)

本文来源:井通区块链

Tags:基于区块链技术   全球加密金融行业

很赞哦! ()

文章评论

站点信息

  • 文章统计653篇文章
  • 标签管理标签云
  • 统计数据百度统计
  • 微信公众号:扫描二维码,关注我们